作者： 杜卿卿
A股虎年第一个交易日开启。
春节之前，A股三大股指持续下挫，牛年最后一个交易日以上证指数和深证成指双双收绿结束。春节假期，美股主要股指出现较大幅度调整，之后逐步企稳。
在进入新一年的交易之前，对当前的经济和市场形势，有三个关键问题需要进行冷静思考。
第一，在基建和地产扩张进入尾声之后，货币扩张和信用投放的新渠道在哪里？
第二，在共同富裕、碳减排等政策目标之下，在防范资本无序扩张、规范平台经济等行业监管政策之下，企业增长的逻辑该如何审视？
第三，在综合考虑经济压力、市场信心和外部因素之后，当前股票市场的估值到底处于怎样的位置？
2月6日，安信证券首席经济学家高善文在《关于当前经济和市场形势的几点看法》一文中对此进行了阐述。“当我们将目光投向更长的历史和未来时，许多不确定性似乎消失了。”高善文称。
华兴资本集团首席经济学家李宗光对第一财经表示，股市稳的基础是经济稳，“稳增长是今年的重中之重，相信在各部门协调发力下，经济会逐渐企稳，股市也将迎来拨云见日的反转时刻”。
信用扩张的新支撑
在稳增长目标之下，如何有效地支撑货币扩张和信用投放，成为当前考虑宏观环境一个非常关键的问题。
“在金融危机之前的很长时间里，中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放；这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体，支撑了银行（以及其影子体系）资产负债表的扩张。”高善文称。
他提出，随着基建和地产的扩张进入尾声，如何有效地支撑货币扩张和信用投放，无疑需要新的工具或渠道，也需要时间来逐步摸索和试错。
“2021年下半年以来，由于去杠杆政策的深入推进，许多房地产企业商业模式的内在脆弱性暴露，行业出现了一定范围的流动性压力。”他分析称，尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空，但2021年12月中旬以来，在大盘明显下跌的同时，房地产板块小幅上涨，银行板块的调整也很轻微，这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显，但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、信托和理财等影子银行体系内。
不过，他指出，依靠基建和地产政策来稳定经济增速的政策，无疑已经是强弩之末。随着政府将控制宏观杠杆、防范和化解风险放在越来越突出的位置，传统刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。
“确实去年下半年以来，房地产市场出现快速下行的势头，威胁了信用的扩张和货币创造。人民银行刘国强副行长提出要避免‘信用塌方’，就是看到了这一苗头。”李宗光提出，建议从三个方面采取措施，实现信用扩张。
首先，迅速扭转房地产行业“躺平”的现状，实现房地产行业“良性循环”和“健康发展”；其次，落实中央经济工作会议精神，超前推进基础设施建设，实现基建增速的一个明显提高，这就要求短期内对于限制基建投资的多重约束条件适当放松；再次，加大对制造业和中小微企业的信贷投放力度。
“制造业和中小微企业是信贷发力的方向，但如果房地产市场和基建投资不稳定，光靠结构性政策是很难实现信贷有效扩张的。”李宗光称。
不过，在高善文看来，尽管短期内信用扩张也许存在梗阻，但中长期内中央银行一定可以找到扩张信用的方法，这无疑是确定的。
“中央银行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的，随着基建和地产扩张的谢幕，中国的利率中枢将明显下行，这在我看来也是比较确定的。”高善文认为，随着技术不断进步和收入水平持续提高，中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型，特别是在出现重大技术和商业模式变革的领域，以及需要实现技术自主的关键领域，中国将能够维持快速增长，这无疑也是比较确定的。
他还指出，从过往的经验看，在具体的政策实践中，从去杠杆到能耗双控，从打破刚兑到控制地方政府隐性债务，政府总体上能够务实和灵活地调整和纠偏，这使得我们对未来政策体系的形成过程可以抱有更乐观的预期。
企业评估的新逻辑
2021年多个行业迎来监管政策，并经历行业洗牌过程。在新的发展目标之下，无论是二级市场投资者、一级市场投资者，还是创业者、企业经营者，都需要重新思考企业的评估逻辑。
“随着生活水平的大幅度提高，在继续追求经济增长目标的同时，政府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要的政策目标。”高善文认为，这些变化无疑将对企业的运行环境产生深远的影响，并需要资本市场仔细地观察和评估企业长期增长前景的变化。
在他看来，在2021年的教育双减和互联网等行业反垄断过程中，资本市场体验了政策环境变化的巨大影响，并开始将挑剔的目光投向了更多的行业，去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持性和长期增长的潜力。
而2021年下半年，为了实现能耗双控的目标，一些地方积极推动了运动式减碳，这造成了经济活动中的不少扰动和噪音，也使得许多投资者竞相买入去碳有关的标的，进而大幅推升相关股票的估值。
“由于运动式减碳带来的经济冲击，2021年末开始对去碳政策进行调整，这些标的股票的价格随即出现回调也在情理之中。”高善文认为，从这些案例来看，围绕新的政策目标的设定，无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行，来更好地处理政府与市场的关系，更精准地达成目标，并降低其经济成本。
市场估值的新判断
2021年11月9日到12月9日，A股主要指数连涨一个月。然而，就在机构纷纷喊出“牛市启动”之际，去年12月中旬以来，股票市场持续下跌，春节前一周上证指数累计跌幅接近10%。
那么，该如何看待当期的市场估值水平？
“美国通货膨胀超预期上行，联储加快退出货币宽松，美国股票市场显著调整，美元走强等背景被普遍认为是形成中国市场调整的外部原因。”高善文表示，但从人民币汇率维持强势、国内债券市场利率下行，沪深港通的资金流动情况，以及此前积累的美元债务等数据来推断，这次美联储货币政策立场的变化，迄今为止也许不是中国股票市场调整的主要原因。
无论如何，过去两周，美国标普指数企稳反弹，说明外部因素的拖累即使的确曾经产生影响，目前这一因素至少暂时已经消除。他认为，从市场的估值水平看，标杆性的沪深300指数的估值目前大约处于过去十年的中位数略高的水平，考虑市场对2022年盈利的一致预期后的动态市盈率，则处于20%分位的较低水平。
在他看来，面对短期经济下行压力，市场的盈利预期存在下修的可能，但以这些讨论为基础，以历史水平为参照，结合稳增长政策逐步发力的情形来看，即使考虑盈利下修的风险，仍然可以认为市场目前处于合理区间，也许甚至处于合理偏低的位置。
“如果考虑到当下的利率水平、政策取向和经济的前景，考虑到市场对信用扩张和政策环境不确定性的忧虑存在夸大，以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低等因素，那么似乎可以进一步确认当下市场已经处于偏低位置。”高善文表示，当下应该如何在风险和收益之间进行权衡，无疑需要更深入和冷静的思考。
在李宗光看来，当前沪深300市盈率在13倍左右，整体估值是不高的，但估值分化很严重。
“一方面过去两年清洁能源、新能源汽车、核心资产等赛道股估值非常高，部分出现一定泡沫迹象；另一方面，金融、周期、地产估值几乎处于历史最低水平。”他认为，市场的焦虑不在于估值高低，而在于预期转弱，包括经济转弱及背后的盈利转弱，所以市场企稳的关键还在于经济稳。