中新经纬12月9日电 题：土地财政消减后应加速盘活国有股权资产
作者 李迅雷 中泰证券首席经济学家
根据财政部的数据，2022年前三季度国有土地使用权出让收入38507亿元，比上年同期下降28.3%，而2021年全年的国有土地使用权出让收入达到8.7万亿元，2022年预计将大幅下降。当中国人口老龄化加速、城镇化进程放缓之后，土地财政收入将持续消减，是否可以通过盘活国有资产来增加财政收入呢？
国企资产规模超过300万亿元
回到两年之前，从公开发布的《国务院关于2020年度国有资产管理情况的综合报告》中显示，2020年，全国国有企业资产总额268.5万亿元、负债总额171.5万亿元、国有资本权益76.0万亿元；全国国有金融企业资产总额323.2万亿元、负债总额288.6万亿元，形成国有资产22.7万亿元；全国行政事业性国有资产总额43.5万亿元、负债总额11.2万亿元、净资产32.3万亿元。
由此可见，即便不计算国有的行政事业性资产，到2022年，国有企业的总资产应该超过300万亿元。2021年，国有企业利润总额45165亿元，同比增长30.1%，从财政部提供的数据看，2021年，国有企业应交税费53559.9亿元，同比增长16.6%，可见国企对财政的贡献非常大，但全国国有资本经营预算收入只有5180亿元，是否还有潜力可挖？
按照党的二十大报告提出的高质量发展要求，规模如此庞大的国企如果能继续提质增效，给国家贡献更多的财政收入，那对于不断减少的国有土地出让金收入，是否可以逐步替代呢？
据我们统计，到11月末，A股上市公司含国企1330余家，占A股上市公司总数的27%；其中中央国企435家，地方国企896家。从市值规模来看，A股上市公司国企市值超过41万亿元，占比达47%。
早在2022年5月，国资委就推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，制定了到2024年底全面验收评价的具体工作内容。近期，证监会出台了《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》、上交所则推出《中央企业综合服务三年行动计划》等。即便对行政事业单位的国有资产，近期财政部也出台了《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》。
如此密集推出围绕着提升国企质量作为主体的相关文件，其背景可能在于中国经济正面临重大转型阶段。即中国经济靠传统的投资拉动型增长模式已经遇到了动能不足问题，过度依赖土地财政的模式难以为继。
因此，国企资产是当前政府部门除了国有土地资产之外的最大一块资产了，通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则就有3万亿元收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。当然这不是短期就能提升一个百分点，但只要坚持不懈地盘活国有资产，推进国企改革，若干年后，应该会有成效。
国有股权的价值实现与价值创造
11月末，证监会主席易会满在金融街(000402)论坛上的讲话引起市场热议。其中提到：“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。估值体系不合理问题，在作为新兴市场的中国股市长期存在。如过去相当长时间内一直总体高估，只是近两年来才出现了明显的低估。
相对于A股的整体估值水平，当前央企上市公司的平均市盈率只有8倍左右，地方国企的市盈率水平也处在历史低位。有一种观点认为，存在就是合理。国企的低估值是由于体制和机制的问题。那么，同样的国企，为何过去给的估值那么高呢？
显然，投资者对估值是存在认知偏差的，例如在20世纪90年代，A股的估值水平高得离谱，即便在2017年以前，小市值公司的估值水平也非常高，为此，我曾撰文提出了“确定性溢价”的概念，即对于体量较大、主营业务稳定、现金流良好、生命周期较长的企业，给予适当的高估值，而对于主营业务不稳定的小公司，给予“不确定折价”。2017年以后，A股的估值结构开始趋于合理，如所谓的“壳资源”大幅折价。
那么，如今国有股的估值水平已经大幅回落，这固然与大部分国企属于周期类的有关，再有的因素则是这类国企市值过大，在A股家数超过5000家的今天，“不适宜炒作”，导致了流动性“折价”。
据统计，2022年前三季度，沪市263家央企营业收入、净利润分别占沪市整体营收和净利润的54.89%和61.55%，但其合计市值仅占沪市公司总市值的四成左右；沪市央企整体市盈率约8倍，处于较低水平。
但从国家统计局公布的数据中看到，从2016年开始至今，国企的景气指数明显超过非国企，故在基本面向好的背景下，估值大幅下移似乎有悖逻辑。而且，估值过低，不利于国有股权的转让，因为国资委规定国有资产不能低于净资产评估价进行增发或转让。这就使得不少国企上市公司由于股价已经低于市净率而无法进行资产整合活动，从而失去了好时机。
因此，“探索建立具有中国特色的估值体系“，让A股市场的估值体系更加合理，确实可以促进市场资源配置功能更好发挥。从国资委的《提高央企控股上市公司质量工作方案》的内容看，包含不少“价值创造”的成分。如提出“强化上市公司内生增长和创新发展”，包括完善公司治理结构，推进股权激励机制的落实、推进并购重组、适时回购上市公司股份等举措。
而上交所推出的《中央企业综合服务三年行动计划》，涉及央企上市公司的主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平；二是开展央企专业化整；三是积极服务完善中国特色现代企业制度。可见上交所服务央企的目的，也是为了提升其价值，从而提高其估值水平。
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编辑：郭晋嘉