政策全面发力稳增长，1月社融迎来天量开门红
2022年1月货币数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
胡文艳
核心观点
受益于财政货币政策齐发力，1月新增社融、信贷规模均创下历史新高，M2增速亦飙升至9.8%，国内金融数据迎来天量开门红，但结构上居民短贷和中长贷明显收缩，表明消费疲弱、地产预期尚未扭转等问题依旧突出。具体看：（1）1月社融增速升至10.5%，连续四个月回升，其中财政货币齐发力下信贷、政府债券与企业债多点开花是主要支撑，表外融资边际改善和股票融资维持景气也发挥了积极作用。（2）1月信贷总量同比多增3944亿元，但信贷结构尚待优化，如企业短贷和票据融资大幅多增是主要支撑，居民短贷和中长贷明显收缩，表明宽货币是信贷高增的主因，实体消费和房地产融资需求仍偏弱。（3）信贷扩张、低基数效应和财政加快发力共同支撑M2增速回升，但受春节错时因素和企业盈利回落影响，M1增速已由正转负。
往后看，预计国内货币政策延续宽松，不排除上半年继续降准降息：一是疫情拖累消费偏弱叠加地产预期尚未扭转，国内经济下行压力仍大；二是美国非农就业与通胀均超预期，美联储或于3月首次加息，也会倒逼国内货币宽松继续前置。
正文
事件：2022年1月份社融增量为6.17万亿元，创下历史新高，比上年同期多增9842亿元；新增人民币贷款3.98万亿元，同为单月统计高点，比上年同期多增3944亿元；货币供应量M1、M2分别同比下降1.9%、增长9.8%
一、信贷、政府债券与企业债多点开花，共致社融迎来开门红
1月份社融增量为6.17万亿元，创下历史单月最高水平，比上年同期多增9842亿元；社融存量增速为10.5%，较上月提高0.2个百分点（见图1-2），连续四个月回升。分结构看（见图3）：
（一）人民币贷款、政府债券和企业债是助力社融开门红的主因。一是受国内货币政策加大宽松力度且注重靠前发力，引导金融机构有力扩大信贷投放影响，1月新增人民币贷款（社融口径）同比多增逾3800亿元，是本月社融的最大支撑因素。二是受益于财政加快发力下专项债发行前置，政府债券同比多增3589亿元（见图4），也对社融形成重要助力。三是受国内利率回落较多和基建等配套融资需求回暖影响，企业债券发行市场继续改善，本月企业债净融资额亦同比多增1882亿元。
（二）表外融资边际改善和股票融资维持景气也均有利于社融高增。一是随着资管新规过渡期结束，加上货币政策“稳增长”目标已被置于更加突出的位置，国内表外融资收缩压力有所缓解，本月新增表外融资由负转正，且在去年偏高的基数上还同比多增328亿元。其中，委托贷款同比多增337亿元为主要贡献力量，信托贷款同比亦少减少162亿元，未贴现银行承兑票受高基数的拖累同比减少171亿元。二是受资本市场政策暖风频传影响，非金融企业股权融资规模继续维持景气同比多增448亿元，对社融的支撑日趋提升。
二、信贷总量大幅扩张，但地产消费疲弱导致居民贷款萎缩
1月份金融机构新增人民币贷款3.98万亿元，同样也是单月统计高点，比上年同期多增3944亿元（见图5）；各项贷款余额增速为11.5%，较上月回落0.1个百分点。结构上，企业短贷和票据融资大幅多增是主要支撑，居民短贷和中长贷明显收缩，表明央行加大“窗口指导”是本月信贷总量高增的主因，实体消费和房地产融资需求则仍偏弱，国内信贷结构尚待优化。预计政策持续加力下信贷继续改善可期，但居民短贷和中长贷偏弱，反映出消费改善和房地产预期扭转仍有待进一步观察。
（一）企业端：短贷与票据同比大幅高增，中长贷亦创单月新高增至2.1万亿元。1月份，新增非金融性公司及其他部门贷款3.36万亿元，同比大幅多增8100亿元（见图6）。其中，受益于央行连续降准、降息，加大“窗口指导”推动信贷有力加快投放，本月企业新增短贷首次突破万亿元，同比多增4345亿元；票据融资继续冲量，同比多增3193亿元；此外企业新增中长期贷款亦创历史新高增至2.1万亿元，在去年高基数的基础上同比继续多增600亿元，结束连续六个月的同比减少（见图7）。企业信贷规模大幅改善：一是源于货币政策明显更加主动有为、更加积极进取且注重靠前发力，央行加大了对金融机构信贷投放的引导，以稳定市场预期、稳住宏观经济大盘；二是随着财政政策同样加快发力，基建等配套融资亦有所增加；三是房地产监管政策边际放松，也有利于前期过度收紧的房地产企业融资纠偏与改善。
（二）居民端：消费疲弱拖累短贷收缩，地产预期尚未扭转导致中长贷同比减少。1月份居民部门新增贷款8430亿元，同比少增4270亿元（见图6）。其中，居民新增短贷约1000亿元，同比减少2272亿元（见图8），也低于近五年同期历史均值，表明受国内疫情加重影响，服务业、消费恢复偏弱导致居民消费类融资需求下降。同期居民新增中长贷7424亿元，同比减少2024亿元，连续两个月同比为负（见图8），表明房地产市场预期仍未明显扭转，居民购房意愿仍偏弱，如1月份国内30大中城市商品房成交面积同比下降约30%，降幅较上月还有所扩大，也反映出国内房地产市场需求总体偏冷，未来房地产投资仍面临较大下行压力。
三、信贷扩张与财政发力支撑M2回升，春节错时和盈利回落拖累M1转负
1月末M2同比增长9.8%，增速较上月大幅提高0.8个百分点（见图9），原因主要有三：一是信贷扩张导致贷款创造存款的信用货币创造加快，支撑M2增速大幅回升。二是去年同期基数下降也有利于M2增速提高，如2021年1月M2增速较上月回落0.7个百分点，有利于支持今年货币增速回升（见图9）。三是本月财政存款环比虽有所回升，但同比减少5851亿元，表明今年财政发力明显前置，财政支出总体增加，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，亦会对M2形成一定支撑。
1月末M1同比下降1.9%，增速较上月降低5.4个百分点（见图10）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由去年12月的2.8%降低至今年1月的-5.3%，是M1大幅回落的主因,同期M0增速则较上月提高10.8个百分点。单位活期存款增速下降：一是主要受春节错时的影响，如春节前由于企业集中发放薪酬、福利，单位活期存款会向个人存款转移，此时M1减少较多，2022年春节前最后一个工作日为1月30日，而2021年为2月10日、2020年为1月23日，导致2021年1月M1增速在低基数的影响下飙升到14.7%，拖累今年1月M1增速转负。二是企业盈利回落也不利于M1增速回升。根据央行测算，剔除春节错时因素影响，2022年1月M1同比增长约2%，亦处于偏低水平，表明随着企业盈利回落，企业现金流亦趋于边际恶化。
1月M1与M2增速剪刀差大幅扩大6.2个百分点，由上月的-5.5%降至-11.7%（见图10），若剔除春节错时因素影响，M1与M2增速同样仍将走阔至-7.8%左右，表明当前国内经济下行压力仍偏大。
四、预计货币政策延续宽松，不排除上半年继续降准降息
一是疫情拖累消费偏弱叠加地产预期尚未扭转，国内经济下行压力仍大。其一，受奥密克戎变异病毒在国内扩散影响，2022年春节前后国内月均新增新冠肺炎确诊病例已仅次于2020年1-2月份，今年一季度消费大概率延续疲态，对GDP增速或造成重要拖累；其二，无论是从房地产销售面积、房地产投资还是与房地产相关的居民中长贷数据看，当前国内房地产市场预期依旧偏弱，但与房地产相关行业增加值占GDP的比重近三成，地产预期若迟迟未得到有效扭转，将进一步加剧经济失速风险；其三，除了消费、地产疲弱外，全球本轮通胀远远高出市场预期，原材料成本居高不下，持续挤占中下游中小微企业利润，也将削弱经济增长韧性，如1月份小型企业制造业PMI创下2020年二季度以来新低，且已连续9个月处于荣枯线下方。
二是美国非农就业与通胀均超预期，美联储或于3月首次加息，也会倒逼国内货币宽松继续前置。一方面，美国1月新增非农和通胀数据均远超市场预期，导致美联储3月首次加息成市场共识，且市场预计美联储年内或至少加息3次，同时将于3月初结束本轮资产购买，预计大概率在年中左右开启缩表进程，美联储本轮货币收紧明显步伐更快、力度更大。另一方面，国内货币政策虽“以我为主”，但根据历史经验，美联储持续加息后会对我国降息形成一定制约，加上为继续配合财政前置发力，不排除上半年国内再次降准、降息。
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