红周刊 编辑部 | 张晓添
·编者按·
近日，《红周刊》对Atlas Global Macro对冲基金联合创始人、金融作家拉斯· 特维德（Lars Tvede）进行专访。拉斯· 特维德对商业周期、投资者心理有较为深入的研究和见解。
他认为，发达经济体遭遇经济衰退的可能性绝对存在，但不会是一场严重的衰退。如果你是长期投资者，那么尽管去买入。对于战术投资者而言，当前不是投资好时机的惟一原因就是认为通货膨胀将持续很长时间。目前全球市场是世纪初情景的再现，即科技股大幅下跌、资源股正在崛起。对于中国来说，未出现经济衰退，但确实出现了增长衰退，但中国经济会在明年再提速。当下中国市场的风险回报比极具吸引力。
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美通胀水平或在2023年降到美联储目标
中国股票风险回报比极具吸引力
《红周刊》：在过去两三个季度里，主要发达经济体的利率水平大幅上升，美联储等央行的加息行动比此前愈加“鹰派”。股票市场不仅大幅走低，而且似乎正在迎来与过去十余年大不相同的利率环境。这意味着现在我们处于周期的哪个阶段？投资者该如何适应？
拉斯·特维德：如果关注过去许多年的商业周期，会发现一直有一种规律：大约每十年就会出现一次严重的商业衰退，且每次都会涉及房地产危机。众所周知，当房地产出现危机时，我们会面临严重的经济下行，美国经历了储贷危机、次贷危机。我认为此前的环境一直如此，直到新冠疫情暴发。
我原本认为下一次危机会在2026年至2030年左右出现，也将由房地产泡沫触发。并不是说现在我们处于房地产泡沫中，但我们此前确实在制造房地产泡沫。新冠疫情让这种情况急剧恶化。
新冠疫情首先导致了这样一种局面：各国政府在没有匹配生产的情况下投入大量货币。从经济学家的角度，你可以信奉供给学派观点，认为我们需要刺激供给，当供给增长时，我们可以在经济中增加流动性和货币供应来匹配供给量。这种情况下，大量资金通过非常宽松的财政政策和货币政策流入经济体系。现在我们将要自食其果，因为过多的货币流入市场却没有足够的生产来匹配，这就造成了通货膨胀。在新冠疫情封锁期间，这种后果表现得异常明显。
大家都在讨论这种状态是长期的还是暂时的，我认为是暂时现象。如我之前所言，这主要是由新冠疫情导致。当然，也有一些其他因素影响，比如大宗商品领域投资不足，尤其是自2014年以来，能源部门和矿业部门的投资是严重不足的。
虽然有研究表明，通常美国经济进入衰退期之前或开始衰退，标普500指数平均下跌26%，当前标普500指数下跌了20%已处于熊市区间，这似乎也表明经济衰退可能性非常高。但全球许多大型机构对此的分析仍然出现巨大分歧。
而我个人认为从长远角度来看，事情会变得简单。我们虽然正处于一个商业周期的下行期，而且这种情况因为新冠疫情的暴发要比预期来得更早一些，但它并没有太糟糕。在世界某些地方会面临轻度衰退，其他地方则不会。当前中美经济都有些疲软，但没有任何迹象表明我们正面临着像2008年、2009年，甚至持续到2013年的严重情况。
如果你是长期投资者，投资期限是10年、15年甚至20年，那完全无须担心，尽管去买入。若你是一位战术投资者，情况会比较复杂。如果说当前不是投资的好时机，那么惟一原因就是你认为通货膨胀将持续很长时间。
《红周刊》：为何您认为这种高通胀是暂时的？
拉斯·特维德：我一直在研究这个问题。对于这种观点，我们需要考虑，为何从1980年到新冠疫情暴发前的这段时期为何通货膨胀率如此之低？
我认为主要原因之一是，当今世界与过去相比更接近完全竞争状态。你来自中国，我来自瑞士。欧洲品牌中许多价格不菲的优质产品，实际上是中国制造。您想生产的任何东西，都可以在世界上迅速地找到最便宜的生产商。通常是在中国，但也可能在许多其他地方，因为越来越多的地方正在可以生产出具有价格优势的产品。这使得我们过去40年里未处于通货膨胀环境之中。其他各种因素，诸如全球化、互联网、贸易协定等这些因素并没有失去作用。
接下来这些因素的强大影响力或会略有变化，但是它们不会消失。我认为从现在到年底，美国通胀数字会大幅下降，明年全年还会继续回落，并可能在2023年年底接近甚至达到美联储的目标水平。欧洲也会出现类似情况。那么，今年下半年市场将能够松一口气了。
标普500指数刚刚经历一百年来的第二大跌幅，九十年来最大的跌幅。回看欧美股市的历史，每次出现这种量级的跌幅，就会有类似幅度的回升。在我看来，欧洲、日本、韩国、美国等市场回涨的可能性很大。
《红周刊》：那中国市场呢？
拉斯·特维德：中国所处的周期与欧美略有不同，其经济仍在增长，只是增长衰退期。当下的中国股市也是机会大于风险。看纳斯达克中国金龙指数，以及在中国上市的中国科技股和价值型股票，都非常便宜。中国科技股近来的跌幅，几乎与2000年至2002年期间纳斯达克指数的跌幅相同。当股价下跌75%时，为了恢复到原来的水平，它们必须大幅上涨100%以上，中国市场的风险回报比极具吸引力。中国股票正在筑底，并且正在逐渐、缓慢地上升。
行业供应端的短缺
让资源股的配置价值凸显
《红周刊》：刚才您提到，自2014年以来大宗商品领域投资不足，尤其是能源部门和矿业部门。为什么会出现这种情况呢？
拉斯·特维德：一个原因是，资源品领域有一种强烈的投资倾向，资金被用于回馈投资者，而不是投资并扩大产能。另一个原因是ESG热潮，诸如养老基金等大型投资机构不想对这类公司投资。但这其中是有悖论的。比方说，许多人支持的太阳能(000591)板和风能以及电动汽车的新能源领域，所需要的金属远超它们所取代的技术。如果不扩大采矿规模，就无法扩大可再生能源的利用。但现实却是，喜欢投资于风力电机的投资者却讨厌投资矿业公司。
以铜为例，铜是这一切的核心。重开一个已关闭的铜矿平均需要2到4年时间，但若要开办一处矿，从立意到最后铜矿交付，平均需要15年。现在的金属市中，可再生能源对金属的需求每年增长约25%，且将继续，但当前金属的产量却相当少。
在以占全球金属需求为30%到40%的中国市场为例。我认为中国经济明年必然会再次加速，这意味着金属方面的需求也会增加，但市场无法满足。当下伦敦金属交易所的有形库存已处于相当的低位，甚至有人预计某些金属库存量将会在今年年底达到零。当然，这也取决于在不同的经济体中是否有小规模的衰退。总之，当前金属供给非常紧张。
《红周刊》：那从市场的投资机会看，当下资源股正在崛起？
拉斯·特维德：没错。现在许多科技股暴跌，同时我们也看到实体经济、大宗商品市场正处于上升期，且非常强劲。我认为这会持续很长时间。因为商品周期本质上非常缓慢。
这和我们之前的经历有些相似，我们知道2000年互联网泡沫之前的十年里，科技市场上涨了10倍，即1000%。但在纳斯达克见顶的前一年，发生了一件有趣的事情却几乎没人注意到，即金属、采矿和能源公司开始崛起。伴随科技公司大幅走低，而资源公司不断上涨，并在2007年左右达到高点。以典型的资源市场俄罗斯股市为例，从1997年开始一直涨到2007年。这十年纳斯达克指数涨了10倍，然后崩盘；俄罗斯股市上涨30倍，之后也崩盘了。俄罗斯是该类市场中最极端的情况，其共识前瞻市盈率从3倍左右上升到11倍左右；工业金属价格在六年内上涨了450%。由于商品价格上涨，相关公司的盈利也出现了爆炸式增长。
眼下或是2000年、2001年、2002年的情景再现。那之后的大约六年时间里，诸如金融、公用事业、矿业和能源等价值股的表现要远远优于科技股和其他成长股。我认为这将会是我们接下来看到的情况。当时实体经济更安全，也更有利可图。这一点不容低估。
还有一点启示。在2000年和2001年之前，美元非常强势并且被高估，之后美元进入了持续多年下跌期。我们很可能还会看到美元进入周期性的下跌，或将持续5到10年。
价值投资只是无视市场周期变化
就像不看天气预报只在天晴时出门
《红周刊》：您对周期有很深的研究，但它似乎更多地被运用于大类资产配置。而且商业周期也分不同种类，如基钦周期、朱格拉周期等。股票投资者最应该关注哪种周期呢？
拉斯·特维德：到目前为止，我认为首先房地产周期最值得关注。无一例外，不同经济体中，房地产市场的衰退往往伴随着金融危机的发生。这是因为房地产市值通常是GDP的四倍左右，在市场整体资产中举足轻重。在一个正常经济体中，仅仅是房地产行业提供的直接就业，就能占到约全部就业市场的12%到15%。房地产的杠杆率通常可达70%左右，如果下跌20%，人们的净资产便仅剩下10%，很多人的净资产甚至可能变为负值。之后就会出现不良贷款，像滚雪球一般越滚越大，导致银行失去放贷能力……诸如此类后果。这些是真正摧毁财富的因素。
但我认为现在情况温和得多，不会发生大规模的房地产崩盘。但这种危机很难避免，可能要到2030年左右才会出现。
其次，投资者应关注朱格拉周期，就是企业资本投资存在一个10年左右的周期。只是这个投资周期的影响没有房地产那么大。
《红周刊》：您觉得关注和分析周期和价值投资理念是什么关系呢？
拉斯·特维德：这是一个很好的问题。沃伦·巴菲特是价值投资的标杆人物，他说他根本不去预测经济和市场的走势，但会在公司股价处于低位时进行投资。这就像有人从不看天气预报，但只在阳光灿烂的日子出门。巴菲特关注的股价处在低点且低于价值的机会，恰好发生在经济衰退时期。这种理念的关键在于他具备长远的眼光。他常说“市场总会涨回来”“永远不要做空美国”诸如此类的话。长期看市场的确会在下跌后涨回来。
这和周期不冲突，我喜欢查看并展示关于许多国家GDP和股市趋势的非常长期的图表。如果纵轴为人均GDP或股票指数的数额，横轴为年份，我们可以画出一条趋势线。你可以看到，股票市场和经济先是位于趋势线上方，然后回落至趋势线下方，再上升、下降，周而复始，紧紧围绕着这条趋势线波动。这就是为什么想预测市场，只需在心理上提升市场会复苏的可能性。当股票被大举抛售后将会反弹，反之亦然，经济也是如此。当然，真正推动这一切的是创新，世界上普通民众变得越来越富有，购买力大约每十年增加20%。这是真正的驱动因素。
把握大趋势 从细节找最赚钱公司
长期视角比超短期视角投资更易成功
《红周刊》：“预测”恐怕是投资者口中最常见的词之一了。您在投资方面的预测经验能和我们分享一下吗？
拉斯·特维德：我会广泛阅读大型机构的研究报告，无论是关于经济、金融市场还是公司。随着时间的推移，我认为有一件事变得越来越重要，就是剧烈的技术变革。现在我们已经在能源行业看到这一点，很快我们将在食品生产和许多其他行业看到。
之前这是我的一个盲点，我未能对许多技术的未来可能性形成整体印象。后来我成立了一家公司，有一个由企业家和科学家组成的小组。这些人正在创造未来，他们用培养皿或用螺丝刀或键盘来创造新技术。然后，我们请他们对所从事领域的技术的关键突破进行预测。他们需要对这些突破进行具体描述并预测哪一年会发生。我们现在对数千种可预测的重大技术突破有了大致了解。
我投资的任何东西，都会问“这个行业或这家公司涉及哪些技术”，然后我去查看未来可能的趋势。只有深入钻研，才能真正了解所投资的行业是否出现正在增长的现象，谁又会赚到钱。
比如风力电机的全球产量正迅速增长，而且可能会持续很长时间。但风力电机生产商竞争非常激烈，很难赚钱，那么钱被谁赚到了呢？我们发现为生产风力电机提供金属的矿产出现短缺，矿产市场存在着不平衡，正在赚钱的是这些人。对我来说，比起投资可再生能源，我更愿意将钱投资在这条价值链的起点上，也就是生产所需原材料的矿场。
《红周刊》：看来，对于您，基于某些趋势而采用自上而下的投资方式也是可行的？比如您在《逃不开的大势》中提到的那些趋势？
拉斯·特维德：当然。但事情也可能会出错。我在2000年和2001年大举投资俄罗斯时股市上涨收益颇丰。但不幸的是，今年年初我又投资了俄罗斯，然后爆发了乌克兰战争。而现在，如果你再看看俄罗斯股市和卢布汇率，它们比俄乌冲突前还要高。有时事情会让你大感意外，有时也可能出乎意料地顺利。
我认为，形成对长周期的宽广视角要比做一个超短期投资者，更容易获得稳定收益。在我从事投资的这些年里，我追求某种投资策略的平均时间是六年左右。这通常是某种投资对象从牛市开端到其估值变得昂贵或不确定所跨越的时间。
《红周刊》：您曾说过，投资者往往会高估某些新技术的短期影响，而低估其长期影响。那么现在，您认为哪些重要的新技术被低估了？
拉斯·特维德：如果提一个领域的话，我认为是核能。核电领域正在发生着大规模的创新，核聚变反应堆正在取得长足进展，有可能完全改变世界。自20世纪50年代末以来,人们一直致力于核聚变的研究。核聚变也遵循某种摩尔定律，反应堆的性能一直呈指数级进步。我们只需要几倍的提高就可以实现在实验反应堆中进行可持续核聚变。我们的专家小组预测这一突破将在2025年实现，也就是三年后。那之后，我们需要一些时间来开发更易于维护的反应堆，以便将其连接到电网，我认为这不会再耗费10多年左右的时间了。
我们知道，核聚变利用的是人们所说的重水，即氘和氚。如果我们将一个浴缸装满自来水，里面便含有少量的氘。提取出其中的这些氘，再结合氚所创造的能量，就足以提供你我一生中所需要的所有能量。并且其所产生的废物是完全无害的氦气，是宇宙中最常见的成分。大概20年后，我们很可能就可以用一种奇妙、紧凑、清洁和安全的技术来彻底解决世界上的能源问题。所以我认为这是被低估的技术。
大幅度下跌后市场总会翻盘但个股未必
散户需要理解专业人士在做什么
《红周刊》：您的职业生涯横跨多个领域，从事过衍生品交易、初创企业、风险投资等，现在又创立对冲基金。在经历过这些之后，你对股票投资有什么不同的理解？
拉斯·特维德：我最重要的理念来自于沃顿商学院教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）的《股市长线法宝》这本书。他付出巨大努力做了一项计算：从1802年算起，假设你在美国投资1美元——持有现金，或买入短期国库券、长期国债，或者股票；并将它们产生的流动性收益持续再投资于同样的标的。他最终得出的回报数据令人惊叹：如果持有现金，你会失去95%的购买力；持有黄金，你的购买力会翻三倍；如果持有债券，你的购买力会翻几千倍；但如果持有股票，你的回报会超过100万倍。
这其中的精髓巴菲特也深谙其道，那就是时间是一位疗愈者。只要你坚持不懈，几十年里投资于股票或股票类似资产（比如私募股权），那么从长远来看，你很可能会获得巨大的投资回报。有一句话说，重要的不是选择市场时机，而是投资于市场的时长。我从18岁开始投资，当时我只有100美元左右，但我不断进行再投资，不断地积累。终于在某个时候，我的回报足以让我可以开始改善我的生活方式。
我认为这是我最重要的领悟。从长远来看，这样做就像是一台赚钱机器。很多人可能会投入市场，但会在最近这样的抛售期间因为害怕而退出，并且绝不再次参与市场。这样他们就只能眼巴巴看着股市回涨，说“我弄不明白”。你不需要弄清楚，你也可以选择每月或者每年投资一个固定金额，不断积累就可以了。
《红周刊》：这的确很有趣，不过时间只是好公司的朋友。您评判一家优秀公司的标准有哪些？
拉斯·特维德：首先必须有某种竞争壁垒，现在的世界竞争十分开放、自由，现代的竞争壁垒可以是网络效应，那些着手建立网络效应的公司总能引起我的注意。但有时，这些公司在大幅升值之后，股票会变得过于昂贵。
另一个因素是品牌。伟大品牌的持久性绝对令人惊叹。有些伟大的品牌，公司很早就破产了，但有人买下品牌权，重新开始。即使该品牌的产品已经退出市场很多年了，人们仍然记得并认可这个品牌的价值。比如布加迪汽车曾于20世纪90年代破产，然后被大众汽车集团重新启动。
第三是供应端的自然短缺。这就是能源和金属行业的现状。
《红周刊》：您在《金融心理学》书中提到人的情绪对市场的影响。投资者如何才能真正做到独立思考、甚至逆向思维，而不被公众情绪所影响？
拉斯·特维德：理解逆向思维这一概念非常重要。事实上，专业投资者会跟踪非专业投资者的情绪和行为。当非专业投资者也就是散户总体上对市场十分乐观时，那就是卖出的好时机；而当他们都对市场很悲观时，那就是买入的好时机。
这背后有一个非常明确的逻辑原因，就是不存在人人都是卖家的情况。当一些人抛售时，一定有另一些人在买入。我们就可以看出你此刻是否非常悲观。如果90%的投资者都正抛售，那么你就可以得出一个对应的结论：另外10%的人正在买入。最关键的区别就在这10%，他们管理着更大规模的资金，是机构投资者，他们多年来深谙此道。出于这个原因，市场就一定会是这样。
一旦你意识到这些，你也能够意识到，除非你真的精通投资或者受过训练，否则你很有可能会随波逐流而作出错误决定。你必须从与你类似的人当中脱离出来，转而理解专业人士在做什么，然后跟随他们。
《红周刊》：你还曾提到，投资者在消化信息时往往会倾向于证明自己的正确性，而会导致他们误读信息。这似乎是人性固有的缺点，该怎样克服呢？
拉斯·特维德：这里涉及到社交媒体的作用。很多人，可能绝大多数活跃的投资者都会在社交媒体上讨论投资问题。当你分享基于事实的观点、看法时，社交媒体可以起到很好的作用。但你必须小心，确保你所聆听的那些人是真正懂得某件事的人。当然，这并不意味着这些人总是对的。就像我说过的，有时最专业的投资者也会对市场持迥异观点。重要的是去关注那些真正基于事实、基于专业分析而发表观点的人。
同时，回到我之前提到的，那就是考虑长期。市场跌得越厉害，越有可能出现大幅反弹。市场总是会翻盘的，这一规律几乎没有例外。但它适用于整个市场，不适用于个股。成为“选股者”去发现个股或许会更有趣，但如果你广泛投资各种ETF和基金，会比逐一挑选个股赢家更有可能赚到钱。
嘉宾简介
拉斯·特维德，丹麦籍投资人，美国全国期货协认证衍生品交易员。拥有十余年资产管理经验，并创立多家科技企业、金融交易公司、风投基金等。2021年起，联合创立宏观对冲基金Atlas Global Macro并负责投资决策。
另著有《逃不开的经济周期》、《金融心理学》和《逃不开的大势》等书籍。
（本文已刊发于7月2日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）