预计利润增速或一季度筑底企稳
2022年12月工业企业利润点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，受多地疫情迎来感染高峰、企业继续去库存和出口放缓等因素影响，工业生产量减是12月份利润降幅仍大的主因；同期工业生产者出厂价格（PPI）降幅收窄、每百元营收中的成本回落，对工业利润的拖累有所缓解。
二、分行业看，工业利润结构继续好转，但出口拖累装备制造业利润增速有所放缓。一是从利润占比看，上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重连续8个月回落，2022年中游装备制造业利润占比较1-11月份提高1.2百分点、较2021年提高约2个百分点，下游消费品制造业利润占比边际有所回升但仍处低位，利润结构总体好转。二是从利润增速看，受PPI同比降幅收窄、基建投资强劲等影响，上游原材料制造业利润降幅有所收窄；但受高基数、出口放缓等因素影响，计算机、医药等重点行业利润降幅明显扩大，拖累中下游利润增速有所回落，其他中下游行业利润增速则多数改善。
三、企业主动加杠杆意愿依旧偏弱，企业延续去库存周期。如资产负债率方面，12月工业企业资产负债率环比回落，且资产和负债增速延续二季度以来的放缓态势，反映出企业主动加杠杆意愿依旧偏弱，且私企、外企和国企加杠杆意愿均不强。库存方面，12月工业企业产成品库存增速较上月回落1.5个百分点至9.9%，连续8个月回落。受PPI低位磨底、库存偏高等因素影响，预计2023年工业企业将继续去库存一段时间。
四、预计工业利润增速有望在2023年一季度筑底企稳。一是随着多地疫情过峰，服务消费恢复，加上稳地产和其他稳经济一揽子政策继续落地显效，内需有望明显改善，将对工业企业盈利恢复形成有力支撑。二是随着助企纾困政策继续加码和疫情放开后工业生产循环畅通，企业成本压力有望持续缓解，也有利于利润改善。三是预计PPI增速仍将处于负增长区间，价格因素将继续对工业利润形成拖累。四是出口放缓压力仍大，企业继续去库存，以及国内房地产恢复力度仍存在较多不确定性，对工业利润修复形成一定制约。
事件：2022年1-12月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降4.0%，降幅较1-11月份扩大0.4个百分点；据测算，12月当月规上工业企业利润同比下降约8.3%，降幅较上月小幅收窄0.6个百分点，改善有限。
正文
一、量减是工业利润降幅仍大的主因，价格与成本冲击均有所缓解
一是量的方面，受多地迎来疫情感染高峰、企业继续去库存和基数抬升等因素影响，12月份规模以上工业增加值增速较上月回落0.9个百分点至1.3%，连续三个月回落，对工业利润的拖累加大。
二是价格方面，2022年12月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-0.7%、-1.4%，降幅较上月分别收窄0.6和0.9个百分点，对利润的冲击边际有所弱化，但受国际油价下跌影响，增速总体低于预期且仍为负，总体上仍不利于工业利润明显修复(见图1-2)。
三是成本方面，受益于助企纾困等政策效果持续显现、原材料等成本价格回落和需求逐步修复，企业单位成本边际持续缓解，对工业利润形成一定支撑。如1-12月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.72元，处于6年来高位（见图3），但已连续三个月环比下降，成本压力趋于缓解。分行业看，制造业是工业企业成本高企的主要贡献力量，如1-12月份制造业每百元营业收入中的成本为85.4元，较1-11月份回落0.2元，连续三个月回落；同期采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本均较上月有所提高。
二、工业利润结构继续好转，但出口拖累装备制造业利润增速放缓
一是从三大门类看，“电力热力等供应业改善、采矿业回落、制造业筑底”的利润格局延续。如1-12月份，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速分别为48.6%、-13.4%和41.8%，分别较1-11月份回落2.8个百分点、保持持平和提高15.7个百分点（见图4）。其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润持续大幅改善，主要与煤炭保供稳价持续推进、用电需求增加、2021年同期基数较低等因素的推动密切相关，也是四季度工业利润增速总体稳定的重要支撑力量。
二是从制造业内部看，受高基数和出口放缓影响，计算机、医药等重点行业拖累中下游利润增速有所回落。其一，受原材料工业PPI价格同比降幅收窄、基建投资需求强劲等因素影响，本月上游原材料行业利润降幅有所收窄（见图5），其中有色/黑色金属冶炼及压延加工业累计利润降幅均较上月收窄3个百分点以上（见图6）。其二，出口回落和基数抬升导致计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速降幅明显扩大，拖累1-12月中游装备制造利润增速较1-11月份回落1.6个百分点（见图5-6）；但受新能源产业带动、设备更新等技术升级需求持续释放的影响，电气设备、仪器仪表等中游装备制造业利润增速多数继续改善（见图6），基建投资强劲对铁路船舶航空航天等运输设备制造业利润亦形成有力支撑。其三，受高基数效应的影响，医药制造业利润降幅扩大，拖累1-12月份下游消费品制造业利润增速较1-11月份回落1.4个百分点（见图5-6），剔除医药制造业后，下游消费品制造业利润仅微降0.1个百分点，造纸、烟草、农副食品加工、纺织服装等行业累计利润增速均较上月有所改善（见图6）。
三是从利润占比看，上游连续8个月回落，中游装备制造业提升较多，利润结构总体持续好转。如1-12月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为38.9%，较1-11月份回落1.3个百分点，连续8个月回落；同期中游装备制造业利润占比较1-11月份和2021年分别提高1.2和约2个百分点；下游消费品制造业利润占比有所提高但仍处于低位（见图7）。上中下游利润结构继续改善：一方面主要与上中下游价格分化缓解密切相关，如12月份上游采掘工业和原材料工业PPI分别环比下降1.4%和0.8%，同期加工工业、生活资料PPI增速分别环比下降0.3%和0.2%，上游行业价格回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面稳经济一揽子政策和接续政策发力显效，特别是金融加大对绿色低碳领域、企业设备更新改造的资金支持，降低企业融资成本，对推动中游装备制造业生产回升、利润恢复也产生了重要作用。
四是高技术制造业利润增速有所回落，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计，1-12月份高技术制造业利润增速，较1-11月份有所放缓，主因计算机、通信及其他电子设备制造业和医药制造业利润回落较多。但国内新旧动能转换的大趋势未变，未来产业升级有望继续加快，如从利润占比看，1-12月份高技术制造业利润占规上全部工业的比重，仍高出2019年同期0.8个百分点（见图8）。
三、工业企业加杠杆意愿依旧偏弱
12月末规上工业企业资产负债率为56.6%，较上月回落0.3个百分点，同比提高0.5个百分点（见图9）。
从资产和负债增速看，两者延续2022年二季度以来的回落态势（见图10），但资产增速回落更多且低于负债增速，导致资产负债率同比有所提高。但这属于被动式的推高，并非企业主动加杠杆行为，面对经营困难和对未来经济前景的担忧，企业主动加杠杆意愿总体依旧偏弱。
分企业类型看，私企、外企和国企加杠杆意愿均不强。12月末私企、外企和国企资产负债率分别为58.4% 、52.9%和57.3%，分别较上月回落0.4 、0.4和0.2个百分点（见图10），均有所下降。此外，根据11月末的数据，私企、外企和国企的资产增速分别较去年同期回落0.9、3.3和1.6个百分点，负债增速分别回落0.5、3.4和1.2个百分点，均延续回落态势，反映出三者增加资本开支意愿均不强，助企纾困和提振企业信心仍是当务之急。
四、工业企业延续去库存周期
12月末，工业企业产成品存货同比增长9.9%，增速较上月回落1.5个百分点（见图11），连续8个月回落，回落幅度较上月扩大。原因主要有二：一是国内需求恢复偏慢、出口增速由正转负和企业利润率维持低位，共同导致企业补库意愿不足；二是当前工业企业库存增速仍处于历史偏高位置，企业主动去库存需求依旧较强。
展望未来，预计工业企业将继续去库存一段时间。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，未来短期内PPI增速大概率低位磨底，将推动企业继续去库存（见图11）。二是分行业看，当前上、中、下游制造业库存增速均仍处于历史偏高位置，未来回落压力仍大（见图12）。三是随着防疫政策优化效果显现，加上稳地产、稳基建等逆周期政策进一步发力，国内需求逐步恢复也有利于消化前期积压的库存。
五、预计工业利润增速有望在2023年一季度筑底企稳
一是随着多地疫情过峰，服务消费恢复，加上稳地产和其他稳经济一揽子政策继续落地显效，内需有望明显改善，将对工业企业盈利恢复形成有力支撑。二是随着助企纾困政策继续加码和疫情放开后工业生产循环畅通，企业成本压力有望持续缓解，也有利于利润改善。三是预计PPI增速仍将处于负增长区间，价格因素将继续对工业利润形成拖累。四是出口放缓压力仍大，企业继续去库存，以及国内房地产恢复力度仍存在较多不确定性，对工业利润修复形成一定制约。综上，预计工业利润增速于2023年一季度筑底企稳概率偏大。
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